La stratégie d'investissement

septembre 2019

Qu’attendre de l’automne après l’agitation estivale, fébrile mais de courte durée, des marchés?

Inquiètes des risques de récession alimentés par de nouvelles tensions commerciales entre la Chine et les Etats-Unis, les Bourses ont interrompu leur hausse fin juillet pour connaitre un repli en août. Celui-ci a été finalement limité grâce aux anticipations de soutien des banques centrales, aux espoirs de reprise des négociations sino-américaines en octobre et plus récemment à des signes de stabilisation et de redressement de l’activité économique. De leur côté, les marchés obligataires ont connu une forte progression qui les rend vulnérable en cas de remontée des taux longs. Les marchés actions nous semblent moins chers mais le potentiel d’appréciation supplémentaire est limité à court terme. Nous devenons raisonnablement attentistes. De meilleures opportunités d’achat pourraient se présenter dans les prochains mois comme ce fut le cas au mois d’août. Notre exposition légèrement sous-investie nous permet d’être relativement sereins et confiants pour les prochains trimestres.

Récession aux Etats-Unis ? Quelle récession ? La question a tourmenté les marchés financiers. Effectivement, jusqu’à la mi-août, les statistiques économiques ont été encore décevantes, notamment en Allemagne, dont la croissance s’est établie à -0.1% au 2ème trimestre par rapport au précédent, et pour l’activité industrielle dans le monde entier y compris aux Etats-Unis. Par ailleurs, la Banque Centrale américaine a baissé ses taux de 0.25% en juillet comme attendu mais elle s’est gardée d’avoir un discours pessimiste ce qui avait stabilisé les marchés obligataires. En revanche, l’escalade dans la guerre commerciale sino-américaine a provoqué un nouvel effondrement des taux longs souverains dans les pays développés. Hausse des taxes américaines au 1er septembre, mesures de rétorsions chinoises similaires et dévaluation du Yuan, accusations réciproques de non-respect des engagements antérieurs : tout ceci illustre bien la difficulté d’arriver à un accord entre ces deux superpuissances. Et ce contexte a alimenté la crainte que le ralentissement modéré de l’économie mondiale ne s’accentue et aboutisse à une récession. Ce n’est pas la première fois que cette peur apparait. Mais les mouvements des taux d’intérêt ont accentué les appréhensions puisque le rendement des taux américains à 10 ans est passé sous celui des taux à 2 ans. Or cet indicateur peut annoncer l’arrivée d’une récession aux Etats-Unis mais avec 1 ou 2 ans d’avance ! Nous avions déjà abordé ce thème par le passé. Nous rappellerons que cet indicateur est très précurseur et qu’il doit être associé à d’autres clignotants qui ne se sont pas allumés. Nous restons donc dans le camp de ceux qui pensent que l’économie américaine n’est pas à la veille d’une récession à horizon d’un an. De plus, les derniers indicateurs économiques publiés en fin de mois ont montré une bonne résistance de l’économie américaine et une stabilisation de l’activité dans le reste du Monde.


Néanmoins, le niveau de la croissance est modéré et il serait menacé par une nouvelle et forte dégradation des tensions commerciales qui affaiblirait les échanges mondiaux. Certes, Américains et Chinois ont convenu de se retrouver à nouveau en octobre pour reprendre les négociations. Ont-elles plus de chances d’aboutir que les trois précédentes ? La Chine n’a pas fait preuve de bonne volonté aux yeux des Etats-Unis. De leur côté, les Etats-Unis ont mis en œuvre environ la moitié de leurs menaces initiales. Aucun des deux pays ne subit des dégâts tels qui l’inciteraient à reculer. Les Chinois espèrent pouvoir tenir jusqu’aux prochaines élections présidentielles américaines et voir la défaite de Donald Trump. Mais rien n’est moins sûr car Donald Trump sait qu’il a de grandes chances d’être réélu si le pays évite la récession. Ceci explique ses voltes faces chaque fois que la bourse américaine s’affole. De plus, aujourd’hui, les indices sont proches de leur plus haut et la moitié des taxes promises a été mise en place ce qui lui vaut encore une certaine popularité. La « guerre larvée » actuelle pourrait donc continuer. Plus récemment, lors du G7 de Biarritz, Donald Trump a semblé avoir une position plus conciliante sur des sujets analogues vis-à-vis de la France (taxe GAFA), le Japon et l’automobile allemande. C’est le réalisme qui lui impose de ne pas ouvrir plusieurs fronts simultanés avec des pays alliés de surcroit.

Les marchés espèrent que la raison l’emportera mais il ne faut pas exclure de nouvelles phases de tensions temporaires, préjudiciables aux marchés et à l’économie avant qu’un accord partiel ne soit signé. En résumé, nous ne croyons pas à l’arrivée d’une récession du fait de facteurs « naturels » mais nous n’excluons pas le retour des craintes relatives à ce sujet.

L’actualité a été riche également en Europe et les évolutions en cours pourraient progressivement s’avérer favorables aux marchés européens délaissés par les investisseurs internationaux depuis longtemps.

Après avoir brandi la menace d’une sortie de l’U.E. sans accord le 31 octobre, le Premier Ministre Boris Johnson a subi plusieurs revers. Il a perdu sa majorité au Parlement et celui-ci a adopté une mesure l’obligeant à demander un report du Brexit en l’absence d’accord. De plus, le Parlement a refusé de convoquer les élections anticipées demandées en représailles par Boris Johnson. Ainsi sa stratégie de suspension du Parlement s’est-elle retournée contre lui. Enfin, son propre frère a démissionné de son Gouvernement et réclame un nouveau référendum. La probabilité de Hard Brexit diminue et celle d’un nouveau report augmente…

En Italie, Matteo Salvini, qui avait rompu la coalition avec le Mouvement 5 Etoiles (M5S) et réclamé des élections législatives anticipées, se retrouve marginalisé par la nouvelle coalition entre le M5S et le Parti Démocrate de Matteo Renzi. Le Président du Conseil, Giuseppe Conte, qui avait démissionné, revient à son poste. Les taux italiens en ont grandement profité de même que les actions des Banques Italiennes. La première tâche du nouveau Gouvernement est de préparer le budget qui sera soumis à Bruxelles. Ce sera également la première épreuve pour cette nouvelle coalition constituée d’anciens adversaires qui, pour satisfaire Bruxelles, devra adopter des mesures de redressement économique sans trop augmenter les déficits !

Après un trimestre de récession et une nouvelle progression des partis populistes aux élections régionales, des voix s’élèvent en Allemagne pour demander un plan de soutien, sous forme de relance budgétaire ou de baisses d’impôts. Le pays peu endetté pourrait se le permettre et cela serait favorable à l’activité et à la Bourse allemande, très affectée par le recul des exportateurs et du secteur automobile.

De manière plus anecdotique, le nouveau Gouvernement grec de centre droit, a annoncé un train de réformes favorables à l’économie et, grâce au retour de la confiance, a supprimé le contrôle des changes mis en place lors de la crise financière.

Compte tenu du maintien des incertitudes politiques et des perspectives économiques actuelles, le potentiel de hausse des indices actions parait assez limité à très court terme même s’ils sont peu chers. Les marchés actions pourraient encore profiter des anticipations d’un prochain assouplissement monétaire de la part de la FED et de la BCE et des espoirs que les prochaines négociations sino-américaines aboutissent à un armistice. Mais, après le rebond des derniers jours, nous devenons raisonnablement attentistes. De meilleures opportunités d’achat pourraient se présenter dans les prochains mois comme ce fut le cas au mois d’août. Notre exposition légèrement sous-investie nous permet de rester relativement sereins et confiants pour les prochains trimestres.

 

Nous n’avons pas modifié nos prévisions sur les indices actions pour fin décembre et fin juin 2020 à l’exception de l’indice japonais. Par rapport aux niveaux actuels, le potentiel de hausse des indices est de l’ordre de 3 à 5% à ces horizons de temps.

Nous maintenons nos recommandations globales sur les actions, Neutre à court terme et Surpondérer à moyen terme. Nous avons peu modifié les notes des différentes zones géographiques, et conservons nos préférences pour les Etats-Unis et aussi l’Europe à moyen terme.

Nous avons procédé à des ajustements sectoriels plus nombreux que d’habitude (voir en page 14), pour nous ajuster aux évolutions des marchés depuis deux mois. Nous maintenons une allocation relativement défensive sans exclure certains secteurs plus sensibles à la conjoncture. Les secteurs les plus cycliques restent mal orientés et présentent des valorisations très faibles. Ils pourraient connaitre des rebonds de très court terme.

Nous conservons notre opinion Neutre à court terme et Sous-pondérer à moyen terme sur les produits obligataires. Ils ont connu une très forte progression qui les rend vulnérable en cas de sursaut des taux longs. Compte tenu des taux négatifs sur de nombreux emprunts, il nous semble que ces produits deviennent très spéculatifs sachant qu’une remontée des taux longs américains ou allemands de 0.50% occasionnerait en 3 mois une perte de respectivement 3% et 5% sur ces emprunts.

 

Dans notre allocation équilibrée, depuis la fin du mois de juin, notre Comité d’Allocation d’Actifs a modestement abaissé le poids des actions, américaines et européennes. Nous avons également allégé la pondération des emprunts d’Etats de la zone euro et du crédit américain au profit des emprunts d’Etat US et des pays émergents, des liquidités et des produits de multi-stratégie obligataire

 

Vincent GUENZI

Directeur de la Stratégie d’Investissement

Achevé de rédiger le 6 septembre 2019.