La stratégie d'investissement

mai 2020

Les marchés financiers sont convalescents bien avant la reprise économique, c’est normal.

Après 6 à 8 semaines d’un confinement qui a touché près de la moitié de la planète, les signes d’amélioration dans la lutte contre l’épidémie se font de plus en plus nombreux. Il était temps car les premières statistiques publiées font état de dégâts économiques colossaux. C’est pour prévenir un risque de dépression que les Banques Centrales du monde entier sont intervenues de manière intensive. De même, la plupart des Gouvernements des pays développés ont adopté des mesures de sauvegarde d’ampleur inégalée. Une certaine normalité est revenue sur les marchés financiers pour qui les plus grands risques semblent derrière nous. Pour les marchés actions, le rythme et le calendrier de la reprise économique vont déterminer les résultats des entreprises et la croissance des bénéfices en 2021. Pour l’instant, selon les analystes, la baisse des profits des sociétés cotées des pays développés atteindra au moins 25% en moyenne. Dès lors, le rebond de 25 à 30% des indices boursiers depuis la mi-mars est-il exagéré ou dangereux ? Non, si de nouvelles craintes majeures n’apparaissent pas. En revanche, cela pourrait limiter la progression des indices, en attendant la confirmation de la reprise de l’activité ou des progrès thérapeutiques. Bien entendu, des replis modérés peuvent intervenir à tout moment. Nous restons convaincus que la reprise économique interviendra à relativement brève échéance et nous conseillons de profiter encore des retours en arrière des indices ou des valeurs pour compléter les investissements en actions dans une optique à moyen terme.

 

Après 6 à 8 semaines d’un confinement qui a touché près de la moitié de la planète, les signes d’amélioration dans la lutte contre l’épidémie se font de plus en plus nombreux. Comme espéré, les restrictions de mouvement et d’activité ont produit les mêmes effets qu’en Chine, autorisant un certain nombre de pays à assouplir progressivement leur dispositif, en Europe, sur le continent nord-américain ou en Asie.

Il était temps car les premières statistiques publiées font état de dégâts économiques colossaux, avec une contraction de l’activité de 6.8% en Chine au 1er trimestre sur un an, de 4.8% en rythme annualisé aux Etats-Unis et de 3.8% sur un trimestre en Europe soit un rythme annualisé de -15%. La crise se poursuivra au 2ème trimestre. Ces premiers éléments valident la profondeur de la récession mondiale attendue pour 2020, de l’ordre 1.5% (à comparer avec un rythme de +3% en 2019).  Le recul devrait atteindre au moins 4% aux Etats-Unis et 6% en Europe, dépassant largement la récession de 2008/2009 et rappelant les souvenirs de la période 39/45 ou les années 30.

Fortes de leur expérience de la crise financière de 2008 et pour prévenir un risque de dépression, les Banques Centrales du monde entier sont intervenues de manière intensive, dépassant largement les efforts qu’elles avaient déployés en 2008. De même, la plupart des Gouvernements des pays développés ont adopté des mesures de sauvegarde d’ampleur inégalée que nous avions évoquées le mois dernier : chômage technique ou partiel, report d’échéances fiscales, garanties de crédit ou aides directes pour les entreprises, versement d’allocation d’urgence aux ménages, etc… Certains pays émergents ont fait de même mais à hauteur de leurs moyens plus limités. Le FMI et la Banque Mondiale ont déjà proposé leur aide financière aux pays les plus démunis. Toutes ces mesures n’empêcheront pas la récession mais devraient permettre d’en sortir plus vite en ayant maintenu les capacités productives et préservé les entreprises de la faillite tout en protégeant les ménages d’une trop forte baisse de pouvoir d’achat. Ce scénario global n’évitera pas, malheureusement, des drames particuliers qui toucheront les hommes ou les entreprises. La contrepartie de toutes ces aides sera une dégradation importante des déficits budgétaires de 5 à 10% et une aggravation de l’endettement des Etats du même ordre, facilité par des taux d’intérêt maintenus au plus bas par les Banques Centrales. La question du désendettement sera traitée bien ultérieurement.

Face à l’épidémie, gagner du temps était nécessaire, pour permettre une large prise en charge des patients mais aussi pour attendre les avancées médicales, en termes de traitement ou de vaccin. Sur ce plan, des progrès sont constatés jour après jour. Un traitement du laboratoire américain Gilead a été approuvé en raison de son effet positif sur la réduction du temps d’hospitalisation des personnes infectées. Une dizaine de vaccins, parmi la centaine à l’étude, sont en phase assez avancée. Mais la disponibilité d’un vaccin prendra encore du temps et, pour l’instant, un rebond de la contagion après le dé-confinement reste possible même si la situation en Chine semble plutôt rassurante.

Une certaine normalité est revenue sur les marchés financiers. Leur fonction d’anticipation, efficace en temps normal, est parfois prise à contrepied comme lors de ces derniers mois. Aujourd’hui les marchés pensent que les plus grands risques semblent derrière nous. Ils savent pourtant que l’épidémie n’est pas encore vaincue et que la reprise économique sera progressive et irrégulière mais ils ont moins peur. Les craintes ne reviendront qu’en cas de motifs avérés. Cela n’empêchera pas l’apparition de nouveaux doutes (comme Donald Trump peut en provoquer) mais la phase de l’anxiété maximale des marchés a déjà eu lieu et cela devrait nous protéger dans l’immédiat d’une rechute aussi prononcée qu’au mois de mars.

Les marchés obligataires sont généralement les premiers à réagir. Or la présence renforcée des banques centrales, qui peuvent acheter emprunts d’Etat, obligations privées ou parapubliques apporte visibilité et garantie aux opérateurs et investisseurs. La dislocation des marchés de taux, vue en 2008/2009 et en mars, ne sera plus tolérée par les Autorités monétaires. De fait, leurs mesures ont été efficaces. La volatilité a baissé, la liquidité a augmenté, les investisseurs sont revenus et des entreprises émettent à nouveau des emprunts. Pour convaincre définitivement les marchés, il faudrait que les taux longs américains remontent un peu. Ce serait une preuve que l’activité économique reprend et que la récession s’éloigne. C’est encore un peu tôt.

Pour les marchés actions, la présence des Banques Centrales et la normalisation du marché du crédit sont importantes mais ce n’est pas tout. Le rythme et le calendrier du retour de la croissance vont déterminer les résultats des entreprises et la croissance des bénéfices en 2021. En trois mois, les analystes financiers ont abaissé massivement leurs prévisions pour les sociétés cotées. Pour 2020, la révision dépasse 30% en Europe et 25% aux Etats-Unis. Selon les analystes, le recul des profits des sociétés de ces pays atteindra au moins 25% en moyenne. Cette estimation est probablement trop optimiste puisqu’au vu de l’ampleur de cette récession et des précédentes, le recul pourrait éventuellement atteindre 30 à 50%.

Dans ce cas, le rebond de 25 à 30% des indices boursiers depuis la mi-mars est-il exagéré ? Avec les excès de baisse et de pessimisme que l’on a connu, il est normal qu’il soit intervenu. Ensuite, c’est l’accumulation des mesures monétaires et budgétaires qui l’a nourri jusqu’au début de ce mois. Comme dans le même temps, les estimations de résultats ont baissé de 30%, la valorisation des actions mesurée par le PER est remontée fortement et atteint un plus haut depuis 2002. Est-ce paradoxal ? Non, cela se passe toujours ainsi dans les creux de marchés en cas de récession. Est-ce dangereux ? Non, si de nouvelles craintes majeures n’apparaissent pas. En revanche, cela pourrait limiter la progression des indices ou la bloquer en attendant une confirmation de la reprise d’activité ou des progrès thérapeutiques. Bien entendu, des replis modérés peuvent intervenir à tout moment en saisissant n’importe quel prétexte. Mais depuis peu, les actions font preuve de résilience.

Nous restons convaincus que la reprise économique interviendra à relativement brève échéance et que 2021 verra un rebond sensible de l’activité. Nous conseillons de profiter encore des pointes de volatilité et des retours en arrière des indices ou des valeurs, pour compléter les investissements en actions dans une optique à moyen terme.

Nous avons abaissé notre objectif sur le CAC40 pour le 30 juin et conservons tous les autres. Le potentiel de hausse pour la fin d’année dépasse 10% à 20% selon les indices. Ces objectifs nous semblent toujours atteignables en cas de redémarrage rapide de l’activité et si les marchés veulent anticiper une reprise en V pour la fin d’année et pour 2021.

Nous maintenons nos recommandations sur les actions, Neutre à court terme et Surpondérer à moyen terme (Etats-Unis, Europe, Asie). Nous continuons à surpondérer tactiquement les actions américaines au détriment des actions européennes.

Nos recommandations sectorielles à moyen terme ont été peu modifiées et nous maintenons une allocation assez défensive. Nous avons abaissé les notes des secteurs Tourisme & Loisirs et Alimentation & Boissons et relevé celle du secteur Chimie.

Nous conservons notre opinion Neutre à court terme et Sous-pondérer à moyen terme sur les produits obligataires. Nous privilégions les emprunts d’Etat d’Europe du Sud, le crédit Investment Grade et le crédit à haut rendement européen.

Lors de notre Comité d’Allocation d’actifs à fin mars, nous avions décidé de relever le poids des actions en cas de repli suffisant des indices, ce qui n’a pas eu lieu. Lors de notre dernier Comité, nous avons décidé de remonter le poids des actions américaines et émergentes, de réduire celui des actions européennes, de baisser le poids des produits de taux au profit des liquidités et de produits équivalents.

Vincent GUENZI

Directeur de la Stratégie d’Investissement

Achevé de rédiger le 7 mai 2020