La stratégie d'investissement

avril 2020

Avec l’économie mondiale placée sous assistance respiratoire, qu’attendre des marchés ?

L’épidémie de Coronavirus est devenue une pandémie. Avec près de la moitié de la population mondiale confinée, les enjeux économiques sont colossaux. L’ampleur de la récession pourrait dépasser celle de la crise de 2008 mais les conséquences en seraient beaucoup plus moins durables. En effet, les réactions des Gouvernements et des Banques Centrales ont été beaucoup plus rapides et d’une échelle sans précédent. Toutes ces mesures seront-elles efficaces et suffisantes ? Probablement, mais, pour l’instant, il est raisonnable de considérer que les marchés resteront confrontés à une incertitude importante même si l’épidémie commence à montrer des signes d’apaisement dans les premiers pays touchés. Dans une certaine mesure, on peut penser que les points bas des actions ont été atteints mais le consensus pense plutôt le contraire. Les prévisions boursières à court terme restent particulièrement hasardeuses. Mais nous restons convaincus que la reprise économique aura lieu à relativement brève échéance et que 2021 verra un rebond sensible de l’activité. Nous conseillons donc de profiter des sursauts de volatilité et des retours en arrière des indices ou des valeurs, pour compléter les investissements en actions dans une optique à moyen terme.

L’épidémie de Coronavirus est bel et bien devenue une pandémie. Nos premières pensées vont à tous ceux qui ont été touchés de près ou de loin par cette catastrophe. Force est de constater que nos pays développés étaient beaucoup moins bien préparés à l’affronter que les pays d’Asie qui avaient déjà été confrontés aux épidémies précédentes. Ceci explique en partie pourquoi cette crise a été sous-estimée par la plupart des acteurs économiques ou politiques de nos pays.

Cette épidémie nous laisse tous désemparés et médias ou réseaux sociaux ont accentué le caractère anxiogène de cette lutte contre un ennemi invisible. Les prévisions les plus sombres circulent et, quelques semaines après que l’Europe ait été touchée, il nous semble que quelques conclusions peuvent être tirées provisoirement et ce, avec beaucoup d’humilité, tant l’exercice est difficile.

Aujourd’hui et au vu des dernières informations, le scénario qui nous semble le plus vraisemblable est celui d’un pic de l’épidémie qui intervient prochainement en Europe et dans quelques semaines aux Etats-Unis. La diffusion en Amérique Latine et en Afrique est encore limitée et la faiblesse de leurs systèmes de santé incite à la prudence. Cependant, les courbes de diffusion de l’épidémie dans chaque pays présentent de nombreuses similitudes en terme de calendrier, ce qui offre une visibilité relative. A très court terme, la baisse des rythmes d’hospitalisation en Europe est rassurante et semble valider ce scénario. Quant aux risques de reprise de l’épidémie quand les confinements seront assouplis ou bien à l’automne, ils ne peuvent pas encore être écartés tant que vaccins ou thérapies ne sont pas disponibles.

Avec près de la moitié de la population mondiale confinée, les enjeux économiques sont colossaux. L’activité est totalement arrêtée dans de nombreux secteurs, l’économie tourne aux 2/3 de son potentiel et la perte moyenne de PIB peut être estimée entre 2 et 4% par mois (3% pour la France selon l’INSEE). Selon la durée du confinement et la vitesse de reprise de l’activité, la récession pourrait atteindre jusqu’à 5% en 2020 aux Etats-Unis ou en Europe. Les pays émergents subiraient un choc aussi fort mais afficheraient quand même une croissance positive sur l’année notamment en Chine. L’ampleur de la récession économique dépasserait alors celle de la crise de 2008 mais les conséquences en seraient beaucoup plus limitées dans le temps. En effet, les réactions des Gouvernements et des Banques Centrales ont été beaucoup plus rapides et d’une échelle sans précédent. Le profil de la reprise économique (V, U, L, W… !) dépendra de l’efficacité de ces mesures et de l’évolution de l’épidémie. Les prévisions en sont rendues particulièrement difficiles et elles doivent être considérées avec beaucoup de retenue.

 

En un mois, la Fed a baissé ses taux de 1.5% en deux fois et beaucoup d’autres banques centrales l’ont logiquement imité. De plus, la Fed, la BCE, la Banque du Japon, la Banque d’Angleterre ont toutes relancé ou accentué leurs programmes de rachats d’actifs et les injections de liquidités pour des montants globaux dépassant 2000 milliards de $ soit plus de 2% du PIB mondial (qui est supérieur à 85000 milliards de $). Le but de ces mesures est d’éviter un blocage du fonctionnement des marchés qui financent l’économie : marché monétaire, marché des obligations et des dettes privées et publiques. Si les annonces n’ont pas réussi à arrêter la purge  sur  ces marchés dans un premier temps,

ceux-ci ont fini par amorcer une stabilisation et à retrouver un fonctionnement plus normal.

Parallèlement, tous les pays ont adopté des mesures de soutien et de relance, sous forme de différé de paiement des impôts, des charges sociales, de chômage partiel financé par l’Etat, d’indemnisation de pertes d’activité et de garanties octroyées aux entreprises pour obtenir des prêts afin de compenser leur manque de recettes sans faire faillite. L’idée générale est de permettre à tous les agents économiques d’attendre le retour de la croissance et éviter que le monde entier ne subisse une dépression durable comme celle des années 1930. Pour l’ensemble des pays du G20, ces efforts budgétaires représentent environ 5% du PIB mondial. Ces dépenses payées à crédit vont encore alourdir l’endettement des Etats mais l’action des Banques Centrales limitera la hausse des taux d’intérêt.

Toutes ces mesures seront-elles efficaces et suffisantes ? Probablement, sauf si les périodes de confinement dépassaient 2 mois. Les Etats devraient alors augmenter leur soutien, ce qu’ils feront. Mais même si les confinements cessent au bout de 6 à 8 semaines, il reste difficile de prévoir précisément la durée du ralentissement économique et la vitesse de la reprise. Le retour à la normale sera progressif comme c’est le cas en Chine et il est possible que les consommateurs restent prudents un certain temps.

Pour l’instant, il est donc raisonnable de considérer que les marchés resteront confrontés à une incertitude importante même si l’épidémie commence à montrer des signes d’apaisement dans les premiers pays touchés. Cette incertitude a été synonyme d’une très forte volatilité sur les marchés actions au mois de mars. La baisse par rapport au plus haut de février a atteint 35 à 40% selon les indices. Peut-on affirmer que les points bas ont été atteints ? La capitulation des investisseurs a-t-elle eu lieu ? Dans une certaine mesure, on peut le penser au vu des volumes échangés, des désengagements opérés par les gestionnaires de stratégies spéculatives et d’un pessimisme devenu manifeste. C’est pour cette raison que les marchés ont enregistré un fort rebond en fin de mois grâce au soulagement apporté par les mesures de relance.

Mais le consensus pense le contraire car les marchés n’ont pas totalement intégré une baisse des résultats à la hauteur de la récession attendue (soit entre -30% et -40%). Or, les analystes financiers n’ont abaissé leurs prévisions de bénéfices que d’environ 10% alors que de nombreuses entreprises cotées ont renoncé à fournir des prévisions de résultats. Avec la correction des places boursières, la valorisation des actions a baissé mais elle n’atteint bas le point bas de 2009 alors que les estimations de résultats n’ont pas encore trouvé leur plancher. En revanche, les obligations des entreprises bien notées ont beaucoup souffert et elles vont bénéficier du soutien des banques centrales. Le rendement qu’elles procurent est redevenu attractif. Généralement, la reprise de la tendance haussière des obligations privées doit précéder celle des actions.

En résumé, les prévisions boursières à court terme restent particulièrement hasardeuses d’autant que la volatilité des indices boursiers a juste commencé à baisser. En revanche, nous restons convaincus que la reprise économique interviendra à relativement brève échéance et que 2021 marquera un rebond sensible de l’activité. Nous conseillons donc de profiter des sursauts de volatilité qui interviendront et des retours en arrière des indices ou des valeurs, pour compléter les investissements en actions dans une optique à moyen terme.

Nous avons abaissé nos objectifs sur les indices pour le 30 juin et pour la fin de l’année. Le potentiel de hausse à 6 et 12 mois s’est accru. Il dépasse respectivement 10% et 20% selon les indices, ce qui peut paraitre optimiste. Mais ces objectifs nous semblent atteignables en cas de reprise assez rapide de l’activité (scénario en V à partir de l’été).

Nous maintenons nos recommandations globales sur les actions, Neutre à court terme et Surpondérer à moyen terme (Etats-Unis, Europe, Asie). Nous continuons à surpondérer tactiquement les actions américaines au détriment des actions européennes.

Nos recommandations sectorielles à moyen terme ont été modifiées, dans le sens d’une légère réduction des risques (voir en page 13).

Nous conservons notre opinion Neutre à court terme et Sous-pondérer à moyen terme sur les produits obligataires. Compte tenu de la baisse des cours et des rendements plus attractifs, nous avons relevé les notes du crédit Investment Grade à Surpondérer ainsi que les emprunts d’Etat d’Europe du Sud.

Lors d’un Comité d’Allocation d’Actifs à la mi-mars, nous avons remonté le poids des actions américaines, européennes et émergentes et abaissé celui des produits de taux et des liquidités. Nous avons également décidé de relever encore le poids des actions en cas de retour en arrière des indices.

Vincent GUENZI

Directeur de la Stratégie d’Investissement

Achevé de rédiger le 6 avril 2020.