La stratégie d'investissement

juillet 2021

Après 6 mois de hausse des actions sans repli marqué, nous adoptons une position Neutre.

Les Bourses mondiales ont enregistré une nouvelle hausse accompagnée d’une forte progression du dollar et des devises émergentes qui a favorisé les performances des actions américaines et émergentes. Les évolutions des actions européennes et japonaises ont été moins fortes. Sur les marchés obligataires, les taux longs ont continué à baisser aux Etats-Unis et dans les autres pays développés. Cela a permis à de nombreux produits de taux de se redresser et de retrouver une tendance plus stable. L’environnement général est resté contrasté, au plan sanitaire notamment, alors que la reprise économique continue à s’accentuer dans les pays développés. L’inflation et le devenir des politiques monétaires est resté au centre des préoccupations. Mais la publication de la forte hausse des prix et le léger durcissement du ton de la FED n’ont pas provoqué de tensions sur le marché obligataire américain bien au contraire. Tout cela nous semble bien paradoxal alors que le consensus prévoit des taux à 10 ans proches de 2% à la fin de l’année. Si cela doit se produire, les marchés devront l’anticiper et cela aura plusieurs conséquences : une correction limitée des indices boursiers ou une rotation sectorielle comme celle du 1er trimestre. Même si nous avons relevé nos prévisions sur les indices à 6 et 12 mois, le potentiel de progression à cet horizon reste assez faible eu égard aux risques de plus forte volatilité. De ce fait, il nous semble déraisonnable de renforcer l’exposition en actions des portefeuilles à l’exception de ceux en cours de constitution. A l’inverse une correction apporterait de meilleurs points d’entrée pour augmenter le poids des actions. Après 6 mois de hausse sans repli de plus de 5%, nous préférons revenir à une position plus équilibrée. Nous adoptons une opinion Neutre sur les actions à court terme et la conservons à Surpondérer à moyen terme.

Les Bourses mondiales ont enregistré une nouvelle hausse, assez homogène, accompagnée d’une forte progression du dollar et des devises émergentes qui a favorisé les performances des actions américaines et émergentes. Les évolutions positives des actions européennes et japonaises ont été moins fortes. Sur les marchés obligataires, les taux longs ont continué à baisser aux Etats-Unis et dans les autres pays développés. Cela a permis à de nombreux produits de taux de se redresser et de retrouver une tendance plus stable.

 

L’environnement général est resté contrasté.

Sur le plan sanitaire, les niveaux de vaccination complète (deux doses) sont compris entre 30 et 50% de la population aux Etats-Unis et en Europe et seulement 10% en moyenne en Asie, au Japon ou en Amérique du Sud. L’inde (4%) ou le continent africain restent très en retard. C’est notoirement insuffisant pour atteindre l’immunité collective (estimée au taux de 70%) face au développement du variant indien extrêmement contagieux et virulent. Devant ce risque, l’effort de vaccination doit être intensifié et, après quelques semaines de ralentissement, celui-ci semble repartir à la hausse grâce aux appels à la responsabilité. Nous ne pensons pas que le « plafond de verre » soit atteint mais malgré tous les efforts, l’immunité collective a peu de chance d’être atteinte dans les pays développés à l’automne. Cette situation reste préoccupante dans les pays les moins vaccinés où les mesures de confinement peuvent être restaurées. Mais en Europe et aux Etats-Unis, le niveau de protection atteint semble suffisant pour réduire le risque de symptômes graves nécessitant une hospitalisation. L’exemple anglais nous prouve que l’augmentation rapide de la contagion n’a pas entrainé de hausse notoire de la mortalité ou des entrées en soins intensifs. L’efficacité des vaccins est ainsi démontrée pour contrer cette épidémie mais la course de vitesse pour protéger les populations et l’activité économique se poursuit.

La reprise économique a continué à s’accentuer en Europe avec les allègements des restrictions sanitaires. Aux Etats-Unis, l’activité est restée très soutenue mais, comme au mois d’avril, son rythme semble se modérer à nouveau. Le Japon et les pays émergents restent moins bien lotis, notamment l’Inde toujours confrontée à une pandémie de grande ampleur. En Chine, le rythme de l’activité a fortement ralenti et se rapproche de la stagnation. Il est vrai que le pays a été également soumis à une nouvelle vague de contagion et à de nouvelles restrictions d’activité dans les ports notamment. Ces évolutions ne doivent pas nous empêcher de constater que les perspectives économiques ne cessent d’être revues à la hausse pour 2021 et pour 2022. Après une reprise en V extrêmement forte, le rythme de l’activité devrait se normaliser en restant supérieur aux normes historiques en 2022, du fait de l’amélioration continue du marché du travail, de l’augmentation de la consommation,

de la réduction du taux d’épargne des ménages, du soutien ciblé des Etats aux secteurs déprimés et des plans de relance américain et européen.

L’inflation et le devenir des politiques monétaires sont restés au centre des préoccupations. Il apparait que les divers goulots d’étranglement constatés dans les secteurs en forte tension (produits de base, matériaux de construction, semi-conducteurs, main d’œuvre…) devraient se résorber plus lentement que prévu et se maintiendront parfois en 2023. Selon toute vraisemblance, l’inflation, qui par deux fois déjà, a largement dépassé les attentes dans plusieurs pays et notamment aux Etats-Unis, devrait rester à un niveau assez élevé pendant plusieurs mois même si un reflux s’amorce assez rapidement. A moyen terme, les prévisions restent d’ailleurs assez modérées. Pour l’instant l’attentisme des Banques centrales européenne et américaine est totalement justifié puisqu’elles attendent une normalisation complète du marché du travail ou l’atteinte de leurs objectifs d’inflation. Leurs achats d’actifs et leurs injections de liquidités se poursuivent donc ce qui contribue à rassurer et à soutenir la hausse des marchés financiers. Cependant, aux Etats-Unis, le discours de la FED a changé de tonalité. Celle-ci a été surprise par la hausse et le niveau de l’inflation qu’elle estime temporaires mais ses membres commencent à envisager une extinction progressive des achats d’actifs à partir de la fin de l’année puis une remontée des taux directeurs en 2023, un peu plus rapidement que lors de la précédente réunion. Le Président de la FED a néanmoins confirmé que la situation actuelle ne remettait pas en cause la position d’attente de la FED pour l’instant.

La publication des chiffres d’inflation et des communiqués de la FED aurait pu provoquer une tension sur les taux longs américains. Or, cela ne s’est pas produit même si les taux à 2 ans ont remonté en intégrant le changement de discours de la FED. De même, le dollar a progressé alors que les taux longs baissaient. Tout cela est assez paradoxal et les justifications qui ont pu être avancées ne sont pas totalement convaincantes. Certains pensent que la FED ne sera pas en mesure de durcir sa politique monétaire de peur de provoquer un effondrement des marchés (l’exemple de la période 2016-2018 nous prouve le contraire), d’autres pensent qu’un durcissement prématuré de la FED peut provoquer un ralentissement économique et donc maintenir les taux longs très bas (or la FED déclare qu’elle fera tout pour maintenir la croissance sans surprendre les marchés). En revanche, nous admettons volontiers que la FED se porte acheteuse de montants très importants d’emprunts du Trésor américain ce qui limite toute remontée des taux. Mais nous gardons à l’esprit que la FED a toujours fini par normaliser sa politique monétaire quand les conditions s’y prêtaient et qu’en temps normal, après une sortie de récession, les taux longs finissaient pas dépasser le niveau de l’inflation. Or ils sont aujourd’hui en deçà de plus de 70 bp (0.70%). C’est pourquoi nous adhérons au consensus d’une remontée des taux à 10 ans américains vers 2% à la fin de l’année.

Si cela doit se produire, les marchés devront l’anticiper et cela aura plusieurs conséquences. D’une part les indices actions devraient connaitre une correction (soit une baisse de 5 à 10%). D’autre part, comme au premier trimestre, la remontée des taux longs défavorisera les valeurs chèrement valorisées comme les valeurs de croissance et favorisera à nouveau les secteurs financiers, cycliques ou value. Mais pour l’instant cette inversion de tendance n’intervient pas et la baisse des taux a les effets contraires sur les marchés !

 

Nous avons relevé nos prévisions sur les indices à 6 et 12 mois de l’ordre de 1 à 3%. Mais compte tenu de l’appréciation récente, le potentiel de progression à cet horizon reste faible aux Etats-Unis (1% et 3% respectivement) et plus substantiel en Europe (3% et 6%). Même si ces prévisions peuvent être encore relevées à l’avenir, il nous faut prendre en compte le changement de politique monétaire attendu de la FED. En effet, il y a tout lieu de penser qu’il peut provoquer une période de plus forte volatilité et de correction des Bourses. C’est pourquoi nous affichons des prévisions conservatrices à plus court terme.

 

De ce fait, il nous semble déraisonnable de renforcer l’exposition en actions des portefeuilles à l’exception de ceux en cours de constitution. A l’inverse une correction apporterait de meilleurs points d’entrée pour augmenter le poids des actions. Après 6 mois de hausse sans repli de plus de 5%, nous préférons revenir à une position plus équilibrée. Nous gardons des disponibilités pour protéger les portefeuilles en cas de volatilité et dans l’attente d’opportunités d’achat.

 

Nous adoptons une opinion Neutre sur les actions à court terme et restons Surpondérer à moyen terme sur les actions américaines, européennes et asiatiques.

 

Nous avons procédé à plusieurs ajustements dans nos recommandations sectorielles. Nous avons abaissé nos notes à moyen terme sur la Technologie à Neutre et sur les Assurances à Sous-pondérer. A court terme, nous prenons en compte les changements d’orientation provoqués par la baisse des taux longs. Tant que ceux-ci ne remontent pas, les secteurs Biens de Consommation, Alimentation & Boissons et Santé seront favorisés. Nous remontons leur note à Surpondérer. Inversement, nous abaissons les notes de l’Automobile, des Banques, de l’Industrie, des Medias, du Tourisme & Loisirs et des Assurances.

 

Malgré le répit offert par la baisse des taux américains, nous conservons une opinion Sous-pondérer à court et à moyen terme sur les produits obligataires et sur les liquidités. Nous ne privilégions que les obligations européennes convertibles (à moyen terme seulement) ou à haut rendement.

Lors de notre Comité d’Allocation d’Actifs de fin juin, nous avons abaissé sensiblement (de 53% à 50%) le poids des actions américaines, européennes et émergentes dans notre allocation équilibrée. Nous adoptons ainsi une position neutre, tactique, à court terme.

Nous avons relevé principalement le poids du poste Divers (liquidités), des produits de multi-stratégie obligataires et des Obligations émergentes (Chine). Nous avons encore réduit légèrement les obligations convertibles européennes.

 

Vincent GUENZI

Directeur de la Stratégie d’Investissement

Achevé de rédiger le 8 juillet 2021.