DANONE

Près du but
Octobre 2018

Près du but 1

Les grands groupes agroalimentaires jouent depuis quelques années une partie serrée : quasi anémiques, leurs perspectives de croissance organique s’amenuisent sur des marchés saturés, tandis que les investisseurs dits « activistes » – par exemple Dan Loeb chez Nestlé, ou Nelson Peltz chez P&G – les ont choisi comme cibles de choix.

Ces derniers sont décidés à exploiter l’exceptionnelle récurrence des revenus des groupes susnommés pour augmenter au maximum les retours de capitaux aux actionnaires – via des dividendes ou des rachats d’action massifs, comme récemment chez Unilever –  en parallèle d’ambitieux programmes de réduction des coûts.

S’ils peuvent dynamiser la capitalisation boursière à court-terme, et ainsi assurer aux fonds activistes et à leurs clients un profit rapide, de telles options stratégiques amputent cependant la capacité d’autofinancement, et par extension les perspectives de croissance à long terme, nécessairement à chercher du côté des acquisitions.

A l’instar de ses pairs, Danone marche sur un fil – et sous l’étroite surveillance du fonds activiste Corvex, entré au capital à l’été 2017 à hauteur d’un investissement de $400 millions.

Tout en augmentant sa distribution de dividendes – largement payée en actions plutôt qu’en cash , ce qui ne manquera pas de faire grincer quelques dents – le groupe français a réalisé l’année dernière l’acquisition à $12,5 milliards de l’américain WhiteWave Foods, leader des produits laitiers bio et dérivés de soja.

Un tel positionnement sied bien sûr à merveille à Emmanuel Faber, l’iconoclaste CEO de Danone apôtre d’un capitalisme responsable, au profil réputé original dans le paysage feutré des conseils d’administration des grands groupes agroalimentaires.

Danone fut par ailleurs remarquablement soutenu par les marchés de crédit pour réaliser cette opération transatlantique, financée dans son entièreté par une souscription de dette obligataire très abordable – la charge d’intérêts annuelle de la tranche européenne est inférieure à 1% –  à échéance longue.

Sous l’effet conjugué d’un bon contrôle des coûts et d’une intégration semble-t-il réussie, le profit avant amortissements, intérêts et taxes (EBITDA) du groupe français augmente de près d’un milliard d’euros entre 2016 et 2017 (de 3,7 à 4,7 milliards), pour un chiffre d’affaires d’environ 25 milliards d’euros (22 milliards en 2016).

Cette tendance encourageante est a priori confortée par un excellent premier semestre 2018, avec un EBITDA qui atteint 2,9 milliards d’euros, soit près de 900 millions de plus que l’année dernière à la même époque.

Dans cette configuration, Corvex fera sans doute pression pour obtenir du management une hausse du dividende – cette fois-ci en monnaie sonnante et trébuchante. Un tel développement serait vraisemblablement fort bien accueilli par le marché, a fortiori dans le contexte de taux du moment.

Le rachat de WhiteWave – un groupe au chiffre d’affaires sept fois moindre que celui de Danone – valorisait l’Américain à environ 23x son EBITDA. A une échelle autrement supérieure, la téméraire proposition de Kraft Heinz – soutenue par les brésiliens de 3G Capital et Warren Buffett – d’acquérir Unilever pour $143 milliards valorisait le groupe anglo-néerlandais à 15x son EBITDA, soit un multiple davantage en ligne avec les actuels standards de l’industrie agroalimentaire.

Ces références nous permettent de baliser la valorisation actuelle de Danone. A 68 euros par action et sur une base diluée de 647 millions de titres, avec 16 milliards d’obligations financières à long terme, la valeur d’entreprise atteint 60 milliards d’euros, soit près de x13 l’EBITDA de 2017 et – si la bonne tendance se poursuit – environ 10-11x l’EBITDA attendu en 2018.

Cette valorisation a priori raisonnable pourrait faire du groupe français une cible d’acquisition idéale, à condition toutefois que le gouvernement – déjà échauffé par l’affaire Alstom – y consente. En 2005, il avait déjà bloqué net les velléités de PepsiCo, tant Danone était à l’époque considéré comme « stratégique ».

Sur une base moins spéculative, le groupe s’échange à environ 30x ses bénéfices après impôts en 2017, et 23x ses profits projetés par les analystes en 2019 (toujours sur la base de la valeur d’entreprise plutôt que la capitalisation boursière). Témoin d’un relatif optimisme, cette valorisation peinera peut-être à satisfaire les investisseurs plus exigeants.

Ces derniers pourraient en effet préférer à Danone d’autres grandes capitalisations de qualité équivalente mais moins chèrement valorisées – comme Publicis ou Sanofi,tous deux déjà présentés dans cette rubrique  – malgré des distributions de dividendes plus élevées.