EssilorLuxottica, valeur de bourse, valeur d’industrie

Essilor Luxottica, valeur de bourse 1

Dans cette étude :

EssilorLuxottica, par sa récente fusion, crée un acteur très dominant dans un marché très fragmenté.

Nous l’avons étudié pour vous, interrogé des analystes et le département relations investisseurs du groupe.

Vous verrez dans cette analyse que la structure du marché des lunettes est en croissance continue à horizon visible.

Le groupe lui-même présente de bonnes chances d’atteindre ses objectifs de synergie post fusion.

La fusion est tout à fait complémentaire : Essilor apporte la recherche et les verres ophtalmiques, alors que Luxottica apporte les montures, les verres solaires, son portefeuille de marques et ses magasins.

Même si l’action Essilor Luxottica est chère, ses perspectives sont intéressantes, modulo les sujets de gouvernance, qui se posent suite à toute fusion.

L’actualité boursière nous permet de nous pencher avec intérêt sur une valeur atypique : à la fois défensive et de croissance.

Sommaire :

Qui est EssilorLuxottica ?
EssilorLuxottica – présentation de la valeur
EssilorLuxottica : deux entreprises – un marché
  Essilor
  Luxottica
Le marché des lunettes
La gouvernance EssilorLuxottica
Impact de la fusion d’EssilorLuxottica
Les concurrents d’EssilorLuxottica
Les risques
Les opportunités

Qui est EssilorLuxottica ?

EssilorLuxottica – présentation de la valeur

Je vous parle ici d’un groupe dont il est très peu probable que vous où vos proches n’ayez pas acheté un voire plusieurs produits.

Luxottica, marques Essilor marques

La connaissance des sociétés, de leurs produits ou services, de leurs valeurs et missions sont des éléments importants pour Cholet Dupont.
En effet, c’est sur ces bases que nous pouvons construire le portefeuille de nos clients.

Dans cette présentation, je vais donc m’attacher à vous présenter la société, son marché.
Ainsi que, dans l’esprit de Warren Buffet, partager avec vous le métier de cette valeur au delà de ses simples données financières.

Pour savoir si les valeurs que nous présentons sont adaptées à votre profil d’investisseur, n’hésitez pas à solliciter votre banquier privé.

L’action EssilorLuxottica

Avec une action autour de 110€ et une capitalisation de 40 milliards, EssilorLuxottica cote 27 fois ses bénéfices et est la 10eme capitalisation du CAC40

À la fois valeur de croissance et valeur défensive, elle est un peu à part dans les valeurs de fond de portefeuille.

27 fois les bénéfices, c’est cher !
Et pourtant ces multiples sont assez courants pour les deux composantes du groupe, vous allez comprendre pourquoi.

Essilor Luxottica : deux entreprises – un marché

Ce groupe qui a à peine deux ans est issu d’histoires déjà anciennes que je vais vous rappeler.

Essilor Luxottica et la bourse

Hubert Sagnières et Leonardo Del Veccio

Les entreprises du groupe

Essilor

Essilor Luxottica et la bourse 1

Essilor, acteur mondial aux racines françaises a pour activité principale la fabrication et la vente de verres de lunette.
Elle les  commercialise en BtoB auprès des opticiens.
Nous connaissons tous ses marques principales : Varilux, Crizal, Transitions, Eyezen et Xperio.

Essilor est issue d’une coopérative de lunetiers née au milieu du XIXe siècle, Essil, puis d’une fusion avec Silor (famille Lissac) en 1972.

Essilor Luxottica, valeur de bourse, valeur d'industrie
Cette fusion en avait fait un grand acteur français prêt à l’expansion internationale.

Dans les années 90 le groupe Essilor décide de se concentrer sur le verre correcteur en cédant ses activités de montures,
Essilor est ensuite devenu leader mondial des verres de lunettes, loin devant l’allemand Zeiss et le japonais Hoya. Ceci grâce à une succession de dirigeants visionnaires (sans jeu de mot!) dont le dernier en date est Hubert Sagnières.

Essilor, c’est 67 000 salariés dans le monde, dont plus de 10 000 en Europe.
34 usines, dont 4 en France.

Luxottica

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Luxottica acteur mondial aux racines italiennes a pour activité principale la fabrication de lunettes de soleil et la vente de montures sur prescription.

Vous portez peut-être l’une de ses marques principales : Ray-Ban, Oakley, Persol, Alain Mikly, Oliver Peoples…

Luxottica fabrique et distribue aussi sous licence les lunettes d’une grande partie du monde du luxe : Armani, Chanel, Dolce & Gabbana, Prada, Versace…
Luxottica a également un réseau de magasins d’optique de détail, principalement aux États-Unis, en Italie, au Royaume-Uni.

Ceci est le “bébé” d’un « capitaine d’industrie », comme savent l’être les italiens.

Essilor Luxottica, valeur de bourse, valeur d'industrie 1

Leonardo Del Vecchio l’a créé en 1961 et en a fait un géant, en particulier aux États-Unis, où ses “coups” (rachat de Ray-Ban, de Oakley, de nombreux réseaux d’opticiens) en ont fait l’acteur majeur de la lunetterie (60% du marché).

Luxottica est également présente dans le monde entier, en particulier en Asie.

Luxottica, c’est 85 000 salariés dans le monde. 12 usines, 9 000 magasins.

Le Groupe

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Le groupe EssilorLuxottica est maintenant le leader mondial des lunettes.
Il n’a en soi pas de concurrents ayant la même spécialisation.

Dans un marché qui pèse 95 Milliards par an, son chiffre d’affaires 2018 sera environ de 16 Milliards avec un EBITDA approchant 4 milliards.

Le marché des lunettes

Le marché des lunettes est simple : sa croissance est constante à la fois pour raisons économiques (croissance des classes moyennes) et… parce que nous avons tous de plus en plus de problèmes de vision.

Verres ophtalmiques

Essilor Luxottica, verres ophtalmiques

La vie sédentaire et urbanisée a fait, par exemple, passer la population chinoise de 15% de myopes à 90% de myopes en 50 ans…

Au niveau mondial, la tendance est tout aussi impressionnante :

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(source : « Global Prevalence of Myopia and High Myopia and Temporal Trends from 2000 through 2050 » – American Academy of Ophtalmology).

De plus, nous travaillons de plus en plus avec des écrans, avec de nouvelles lumières (LED).
Notre espérance de vie a formidablement augmenté, donc la presbytie aussi.
Tout ceci, génère une explosion du besoin de verre complexes, donc chers.
Cela concerne justement les verres progressifs dont Essilor est le leader avec entre autres sa marque phare Varilux.

Les autres pathologies suivent le même type de tendances.

Lunettes solaires

Essilor Luxottica, verres solaires

Les besoins varient en fonction de l’endroit où nous vivons.
Les populations ont, en effet,  des prédispositions génétiques différentes aux problèmes ophtalmiques.

Au Nigeria, par exemple, environ 90 millions de personnes, soit la moitié de la population, auraient maintenant besoin de lunettes de protection solaire.

Les lunettes de soleil, qui ont été (et sont encore) un accessoire de luxe deviennent donc aussi un besoin sanitaire.

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Bref, nous avons là un marché en expansion quasi constante.
Les besoins sont d’ailleurs supérieurs à l’offre : la couverture optique des pays en voie de développement est encore très faible.
Mais, précisément, Essilor s’en est aussi fait une mission, comme me l’a rappelé Sébastien Leroy, responsable des relations investisseurs du groupe.

Chiffre clef : la croissance organique du marché est historiquement autour de 5% par an.

Les comportements des consommateurs

Si nous observons le marché de manière plus granulaire, on observe plusieurs principes :

  • les consommateurs payent systématiquement plus cher leur second achat.
    Si le premier achat vient d’un besoin, l’achat ultérieur prend en compte le look :
  • cette dimension “design” (spécialité de Luxottica) est un élément essentiel, au point que l’OMS avait demandé aux associations caritatives qui proposaient des montures usagées, d’arrêter leur campagne, les utilisateurs, même démunis, ne voulant simplement pas porter de vieux trucs moches.
  • C’est là la réalité concrète du marché : les lunettes sont plus qu’un accessoire, elles définissent la personnalité de leur porteur, qui dès lors a une exigence légitime !
  • Culturellement, les habitudes changent : jusqu’y l’y a une génération, il était impoli de parler à quelqu’un avec des lunettes de soleil dans beaucoup de pays asiatiques. Désormais c’est tendance et les « people » se baladent tous avec des lunettes sombres de marque.
  • Le marché traditionnel est, à ce stade, très préservé, car le consommateur a besoin de l’étape physique.
  • Anecdote intéressante : côté montures, il y a un cycle de mode d’environ 30 ans.

L’exposition mondiale.

EssilorLuxottica bénéficie d’une exposition mondiale :

EssilorLuxottica, part de marché

La croissance des pays émergents est désormais à deux chiffres.
Essilor a une politique de service adaptée à tous les styles de marchés.
L’entreprise est très fière de proposer dans les pays en voie de développement des lunettes à très bas prix.
La clientèle ainsi créée progressera dans sa capacité à monter en gamme.

Si Luxottica est plus sensible à la conjoncture, Essilor apporte la stabilité structurelle de leurs revenus et de leur croissance au nouveau groupe.

La principale composante des métiers d’EssilorLuxottica est BtoB : le groupe fournit d’abord des opticiens.
Pour cela, Essilor a créé l’Essilor Academy qui participe à la formation des professionnels de la distribution optique.

La gouvernance EssilorLuxottica

Luxottica avait pour principal actionnaire la holding de son créateur, Leonardo Del Vecchio : Delfin.
De son côté Essilor avait comme premier actionnaire son personnel.

Dans le nouveau groupe, la première représente environ 38% (capée à 31% de droits de vote pour ne pas avoir à… lancer une OPA !) et les seconds, un peu moins de 5%.
Le reste constitue le flottant.

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La principale étape de la fusion a été un échange d’actions.
Depuis le 29 octobre 2018, la phase finale de rachat d’actions Luxottica a été lancée en Italie.

La direction bicéphale est composée de Leonardo Del Veccio et de Hubert Sagnières.
Un directeur général doit être trouvé d’ici 2020.
Leonardo Del Vecchio a déjà proposé le directeur général de Luxottica Francesco Milleri, même si la procédure de recherche est maintenue.

La question de la gouvernance sera donc intéressante à suivre.
Si sur le papier c’est Essilor qui fait l’acquisition, sur le terrain il semble que ce soit l’Italie qui prenne la main.

Impact de la fusion d’Essilor Luxottica

L’estimation originelle des synergies issues de la fusion tournent autour de 600 millions d’euro annuelles.
Après la première année de rapprochement, le consensus des analystes que j’ai contactés est que ce montant sera facilement atteint voire dépassé.
Notons que les deux entreprises ayant des métiers différents et, à ce stade, ayant gardé chacune leur autonomie, ces synergies ne passent pas par une réduction de personnel, mais principalement par l’augmentation du “cross selling”.

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Les profits bruts des deux structures sont à peu près équivalents, par contre Luxottica se révèle plus sensible à la conjoncture qu’Essilor.

L’industrie optique et l’innovation

Quand j’ai appelé l’entreprise, nous avons bien sûr abordé les sujets innovation, disruption.

L’innovation est partout et EssilorLuxottica a déjà mis en place des dispositifs de simplification de la chaîne de livraison.
Les magasins d’optique peuvent être livrés de montages sophistiqués en un temps record.
Ceci leur permet de minimiser le stock, tout en ayant des présentoirs complets comme me l’a souligné Sébastien Leroy, responsable de la relation investisseurs.

Ce raccourcissement de la chaîne est basé sur des outils logistiques internes qui n’ont presque rien à envier aux géants de la distribution numérique.

Côté recherche et développement, le budget d’Essilor, plus de 200 Millions d’euros/an, est tout simplement le plus important de l’industrie.

Historiquement orienté produit, cette recherche s’est repositionnée sur les besoins clients en 2017.
Ceci reprend en conséquence le paradigme des acteurs 2.0.

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La vente en ligne reste marginale, même si le groupe a déjà entamé l’utilisation de ce canal.

Comme nous avons déjà vu, le consommateur final continue à demander le contact physique.
Les essais ou le réglage, même avec les outils de simulation les plus récents, ne remplacent qu’imparfaitement le contact physique avec le produit.

Nous savons tous que parmi les accessoires, les lunettes vont être l’élément le plus essentiel de notre look !

Le groupe suit également les évolutions technologiques comme l’impression 3D.
Cela dit, de l’aveu même de nos contacts, la version “distribution grand public” de l’impression 3D est encore balbutiante.

Structure financière d’EssilorLuxottica

C’est une section relativement simple pour un grand groupe :

Essilor Luxottica est très peu endettée (la fusion n’a en rien affecté cette dimension) son levier est à 0.45

Le flottant après fusion sera de 64.5%

Les concurrents d’EssilorLuxottica

Essilor pouvait considérer Zeiss ou le japonais Hoya comme de « petits » concurrents (petits en ce que Hoya, le plus gros, représente moins de 60% de la taille d’entreprise d’Essilor).

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Luxottica était carrément un géant par rapport à des concurrents comme GrandVision (moins de 40% de la taille de Luxottica) ou Fielman.

Essilor Luxottica, valeur de bourse, valeur d'industrie 2
Luxottica a aussi des concurrents non cotés sur le créneau de la « marque de luxe sous licence », en particulier Marcolin.

Essilor Luxottica, valeur de bourse, valeur d'industrie 3
Ce dernier métier est très rentable, il intéresse entre autres LVMH, ceci sera bien sûr à surveiller à l’avenir car là, le rapport de taille et de capacité financière n’est plus le même !

Cela dit sur le créneau « service complet de la lunette de la production à la distribution » (passant même par le service d’une mutuelle aux USA) EssilorLuxottica n’a pas de concurrent direct.

Nous nous intéressons toujours aux rations de coût/rentabilité par employé, le positionnement des deux jeunes mariés est très cohérent :

 

2017 Employés Ventes/Empl. (k€) EBITDA/Empl. (k€) Coût/Empl. (€k)
Luxottica 85,150 108 23 32
Essilor 66,119 112 29 35
Hoya 37,812 109 32 26
Grandvision 31,802 108 17 37
Fielmann 18,522 75 16 31

(source – Mainfirst – ex Raymond James Europe)

Autres métiers de la vue

Quand nous étudions la concurrence, c’est aussi dans la perspective d’investissements thématiques.
Comme vous, nous apprécions de donner un sens aux placements financiers.

Le placement sur un thème qui nous tient à cœur (comme ici la capacité à aider les populations à bien voir et préserver leurs yeux) passe par la connaissance des alternatives.

Même si elle représente un chiffre d’affaires 10X plus réduit, la fabrication et la distribution de verres de contacts est aussi un métier clef pour la qualité de la vue.

Là, les acteurs sont Bausch & Lomb, SynergEyes, Abbott Medical Optics, The Cooper Companies, Johnson & Johnson, Hydrogel Vision…

Et bien sûr ils sont sur des dynamiques de marché très proches de celles d’EssilorLuxottica : besoin technique en hausse, augmentation du pouvoir d’achat par croissance des classes moyennes.

N’hésitez pas à nous interroger sur ces autres opportunités !

Les valeurs et missions d’entreprise

C’est principalement Essilor qui est leader du groupe sur cet aspect.
Hubert Sagnières a plusieurs fois présenté les initiatives d’Essilor dans les solutions optiques pour les pays en voie de développement.

Essilor Luxottica, développement durable

Le groupe a également une politique proactive dans la gestion de l’eau, les procédés de fabrication en étant gros consommateurs.

Plus généralement Essilor a été dans plusieurs “indices verts”, ce sujet doit être surveillé post fusion.

Toujours côté Essilor, l’actionnariat salarié est un sujet majeur qui aujourd’hui encore fait des salariés le second actionnaire du groupe.
C’est dans leur ADN puisqu’ils sont issus, comme nous l’avons vu, d’une coopérative.

Les risques

Risques internes

  • Les cultures internes sont très différentes.
  • La gouvernance est un sujet à surveiller de près, en particulier dans l’évolution prochaine du top management.

Risques externes

  • Malgré une première approche de la vente en ligne, ce canal reste peu développé et des concurrents aux dents longues peuvent perturber le jeu. Par exemple Marc Simoncini avec son projet Sensee.com (cela dit c’est juste une concurrence locale à l’échelle du groupe)
  • Les licences avec les marques de luxe peuvent parfois être remises en cause
  • En conséquence, il faut surveiller les acteurs externes, en particulier LVMH
  • Les actions en concurrence doivent être surveillées, même si les autorités de la concurrence ont actuellement conclu de manière formelle que le groupe ne créait pas de distorsion dans le domaine.
  • Les modifications importantes de politiques de remboursement sociaux peuvent affecter les marges

Les opportunités

Opportunités internes

  • Une dette très faible, un rendement de qualité donnent au groupe une capacité de financement importante si besoin.
  • Un savoir-faire historique des deux acteurs en croissance externe leur permet d’aborder la fusion sous un angle positif
  • L’expansion dans les pays émergents crée des relais de croissance continus
  • La position de leader dans un marché fragmenté présente une bonne pérennité
  • La richesse en marques et en brevets

Opportunités externes

  • Les deux composantes du groupe sont passées expertes dans l’acquisition, tant que les autorités de régulation ne voient pas de distorsion de concurrence, ils peuvent continuer.
  • La fragmentation même de la concurrence présente des opportunités dans ce sens
  • Le groupe a toutes le capacités pour racheter un acteur 2.0 qui commencerait à émerger.

Nous comprenons ces risques et opportunités comme des sujets à suivre pour réévaluer l’intérêt où non d’une ligne dans le portefeuille.

Un risque pouvant déclencher un « stop » où une occasion d’investissement.


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Sources des études structurelles

https://gifo.org/

[Note]

Marques de lunettes : Alain Mikli, Arnette, Eye Safety Systems (ESS), Oakley, Olivers People, Persol, Ray-Ban, Sferoflex, Vogue Eyewear

Marques de luxe sous licence : Giorgio Armani, Brooks Brothers, Bulgari, Burberry, Chanel, Coach, Dolce & Gabbana, DKNY, Michael Kors, Miu Miu, Polo Ralph Lauren, Paul Smith Spectacles, Prada, Ralph Lauren, Starck Eyes, Tiffany & Co., Tory Burch, Valentino, Versace