SANOFI S.A.

Avantages compétitifs, transformation en cours
Septembre 2018

Avantages compétitifs, Transformation en Cours 1

Deuxième capitalisation du CAC40 et cinquième conglomérat pharmaceutique mondial derrière Novartis, Pfizer, Roche et J&J, Sanofi bute depuis quelques années sur la nécessité de se réinventer.

Si l’exercice se révèle délicat (remettre un groupe qui génère déjà 35 milliards d’euros de chiffre d’affaires sur le chemin de la croissance est plus vite dit que fait), le management a toutes les cartes en main pour parvenir à ses fins, à condition cependant qu’on lui en laisse le temps.

En réalité, le groupe français rencontre les mêmes difficultés que tous ses pairs parmi les majors de l’industrie pharmaceutique : les brevets des blockbusters qui firent leur fortune expirent les uns après les autres, tandis que, masses critiques obligent, leurs efforts de recherche et développement produisent des rendements insuffisants.

Pour pallier à ces difficultés, les majors rachètent en série les biotechs les plus prometteuses, et intègrent ainsi à leurs portefeuilles d’actifs des programmes de recherches aboutis (ou sur le point d’aboutir) quasiment « clés en main ». Si ces acquisitions sont réalisées à des valorisations équitables, elles produisent sur le cycle long des rendements tout à fait satisfaisants.

Lesdites majors continuent de défendre de solides avantages compétitifs : en plus d’un coût du capital exceptionnellement bas, leurs réseaux de distribution denses et bien structurés quadrillent toutes les géographies, en sus d’expertises hors-pair dans l’homologation de nouveaux traitements et la direction de complexes programmes de recherche. Comme la presse en fait régulièrement l’écho, le sujet des opérations de croissance externe est brûlant chez Sanofi : il y a deux ans, le Français s’est fait doubler par Pfizer dans l’acquisition de Medivation (spécialisé dans l’oncologie) puis quelques mois plus tard par Johnson & Johnson dans l’acquisition d’Actelion, la plus large biotech en Europe.

A chaque fois, les Américains ont surenchéri jusqu’au point de rupture, et obligé Sanofi à se retirer. Face à des rivaux aussi formidablement capitalisés, servis qui plus est par un coût du capital proche de zéro, la concurrence à l’achat est féroce, et les valorisations des cibles d’acquisition atteignent des niveaux records.

Le très respecté Elias Zerhouni, ex-directeur de la recherche de Sanofi, a plusieurs fois mis en garde contre cette multiplication des transactions risquées, et prévenu que le groupe français ne s’engagerait pas dans d’exubérantes surenchères. En la matière, l’exemple le plus illustratif fut sans doute la proposition de Pfizer d’acquérir Allergan,
le fabricant du Botox, pour 160 milliards de dollars (sic) !

Si certains observateurs ont violemment critiqué Sanofi pour n’avoir pas déployé les moyens de ses ambitions à temps, d’autres, dont nous faisons partie, estiment au contraire que les actionnaires du groupe devraient se réjouir : sous la surveillance d’Olivier Brandicourt et Jean-François Dehecq, deux directeurs d’élite, le management maintient en effet une allocation du capital disciplinée, et refuse de surpayer ses acquisitions, conscient que plus le prix de la transaction est élevé, moins le rendement escompté devient intéressant.

Reconnaissons plutôt à Sanofi le mérite d’avoir remarquablement rentabilisé sa précédente acquisition majeure, Genzyme, racheté en 2011 pour près de 16 milliards d’euros. Transformatrice, cette opération a permis de redynamiser les programmes de recherche du groupe, et de pallier à l’incurable recul des ventes au sein de sa division diabète, autrefois le joyau de la couronne grâce au très juteux marché nord-américain.

Par ailleurs, et nonobstant d’inévitables impatiences, la restructuration progresse selon un rythme encourageant. En 2017, Sanofi échangeait sa division santé animale (Merial, valorisée à 6,7 milliards d’euros) plus une prime en cash de 4,7 milliards d’euros contre la division santé grand public de l’allemand Boehringer Ingelheim, et devenait ainsi le leader mondial du marché des médicaments sans ordonnances, avec près de cinq milliards d’euros de revenus.

Plus tôt cette année, en accord avec sa stratégie de repositionnement vers des segments à haute valeur ajoutée comme l’oncologie ou le traitement des maladies rares, Sanofi réalisait deux acquisitions encourageantes : celle de Bioveritav (concentré sur l’hémophilie) pour 9,5 milliards d’euros, puis, à peine une semaine plus tard, celle de la compagnie belge Ablunx, dont le pipeline est diversifié dans l’oncologie, les maladies inflammatoires et l’hématologie, pour 2,9 milliards d’euros.

En avril dernier, Sanofi vendait pour 1,9 milliard d’euros sa division génériques à Advent, soit une valeur semblable au montant déboursé neuf ans plus tôt pour acquérir le tchèque Zentica, et ainsi prendre pied sur
le segment des génériques. L’incursion dans cette nouvelle activité n’aura manifestement pas été profitable : soumise à une intense pression des gouvernements et des compagnies d’assurance pour faire baisser le prix des traitements, elle est aussi hautement concurrentielle . Des acteurs à l’échelle supérieure comme Teva ou Mylan n’hésitent pas à y sacrifier leurs marges pour conquérir des parts de marché supplémentaires.

Enfin, le groupe poursuit ses efforts de recherche et semble réaliser de belles percées, par exemple pour adresser les gigantesques marchés du traitement de l’eczéma et de l’asthme via différentes déclinaisons du Dupixent, un potentiel futur blockbuster très suivi par les analystes. Ces grandes manœuvres témoignent de la volonté du management de recentrer Sanofi sur la recherche et la commercialisation de traitements à haute valeur ajoutée ; où les marges et les retours sur capitaux sont plus élevées grâce à la défense d’un meilleur pricing power ; et s’inscrivent selon nous en parfaite cohérence avec la stratégie mise en œuvre. Si le groupe a récemment pris du levier pour financer ses deux dernières acquisitions (la dette nette représente désormais trois à quatre années de profits), il dispose toujours d’une confortable latitude pour opérer sa transformation. Sauf cataclysme, les marchés financiers devraient continuer de se montrer coopératifs si sollicités : après tout, il y a deux ans, le groupe fut, avec Henkel, le premier en Europe qui réussit à emprunter à taux négatif.

A 75 euros l’action et 94 milliards de capitalisation boursière, Sanofi cote à dix-sept fois son profit cash («free cashflow») moyen des trois derniers exercices, hors acquisitions. Cette valorisation apparaît légèrement en-deçà de ses pairs, qui font pourtant face à des défis comparables. De son côté, le dividende est parfaitement couvert et rémunère davantage que toutes les alternatives obligataires notées AAA ; l’option de croissance vient en bonus.

Si le management parvient à intégrer ses récentes acquisitions aussi bien qu’il réussit à intégrer Genzyme, la perception du marché évoluera sans doute radicalement : une nette expansion du multiple de valorisation devrait alors suivre dans la foulée.