La stratégie d'investissement

septembre 2018

La prudence reste de mise à court terme mais les incertitudes vont créer des opportunités d’achat.

Finalement, l’été a été plus calme qu’attendu mais, à l’approche de l’automne, les doutes ont fini par revenir. Cependant, parmi les craintes qui sont apparues, certaines ne sont pas totalement justifiées. D’autres, plus réelles, semblent prématurées. Septembre et octobre sont rarement des mois favorables aux marchés financiers et l’environnement actuellement troublé masque des facteurs favorables toujours présents. Tout ceci nous incite à rester prudents et patients à court terme. Il ne faut pas s’interdire de garder des liquidités pour profiter des occasions qui pourraient survenir. En règle générale, il ne faut pas se précipiter non plus pour vendre des actions car l’incertitude devrait rester passagère et les indices ont un potentiel de reprise significatif d’ici à la fin de l’année.


Après un mois de juillet calme, marqué par le recul des tensions protectionnistes et les bonnes publications de résultats des entreprises, la volatilité a fait son retour en août. Tensions diplomatiques avec la Turquie, baisse des devises émergentes et crainte d’une contagion, doutes sur le budget italien, retour des tensions commerciales avec la Chine en ont été les catalyseurs.

La situation des pays émergents était déjà doublement fragilisée par la hausse du dollar vis à vis de leurs monnaies et par les tensions protectionnistes. Les crises financières en Turquie et en Argentine l’ont encore compliquée. Le renforcement des pouvoirs du président Erdogan et le contrôle qu’il a revendiqué sur la Banque Centrale avaient déjà ébranlé la livre turque. La crise diplomatique avec les Etats-Unis, à la suite de l’emprisonnement d’un pasteur, en a accentué la baisse. Les banques européennes, qui sont les principaux créanciers du pays, en ont souffert. La crainte d’une contagion sur l’ensemble des dettes émergentes, comme en 1997 ou 1998 a parcouru les marchés. Mais, assez vite, il est apparu que ni la Turquie, ni l’Argentine a fortiori, ne constituaient des risques systémiques pour le système financier. Néanmoins, la stabilisation de la Turquie devrait prendre beaucoup de temps compte tenu de sa situation politique.

Dès la formation du gouvernement italien, son programme de réformes, avec une hausse des dépenses sociales et une baisse des impôts, était apparu incompatible avec les règles européennes. Les investisseurs ne sont pas encore convaincus de la sincérité des dirigeants italiens qui n’ont affirmé que très récemment que le déficit budgétaire respecterait la limite bruxelloise. Après être remontés jusqu’à 3.25% fin août, ce qui a également accentué la baisse des actions bancaires européennes, les taux italiens à 10 ans ont commencé à refluer mais ils n’ont pas encore retrouvé les niveaux d’avant l’été. L’heure de vérité approche car le projet de budget sera connu avant la fin septembre. Il nous semble que le gouvernement italien n’a pas le choix et qu’il sera obligé d’étaler son programme tout en négociant un arrangement avec Bruxelles. Nous tablons donc sur un prochain apaisement.

Le risque le plus important reste l’escalade des mesures protectionnistes des Etats-Unis et de ses partenaires. Des aménagements ont pu être trouvés avec le Mexique et les tractations continuent avec le Canada et l’Europe, pendant lesquelles la hausse des droits de douane a été suspendue. On peut raisonnablement penser que ces négociations aboutiront car ces pays savent qu’un accord sera préférable à un affrontement. Mais la partie de poker de Donald Trump avec la Chine est plus difficile car aucun des 2 joueurs ne veut perdre la face. La montée des tensions, qui a touché les marchés financiers dans un premier temps, commence à affecter l’activité industrielle mondiale qui s’affaiblit légèrement. Or, il ne faut pas s’attendre à un apaisement définitif rapidement.

 

Pour l’instant, l’économie américaine reste en pleine forme et la croissance mondiale reste assez solide. Si les Etats-Unis supportent parfaitement les tensions géopolitiques, le reste du monde est à la peine. Pour l’instant, la Chine, cible principale de Donald Trump, peut augmenter ses mesures de soutien pour atténuer un ralentissement économique. Mais la surenchère protectionniste finirait par avoir un impact inflationniste et récessif généralisé qui écourterait le cycle économique américain alors que les craintes de récession aux Etats-Unis sont pour l’instant très prématurées.

 

Dans cet environnement mouvant, les marchés financiers ont eu des évolutions très diverses, accentuant l’écart de performance entre les actions américaines et les actions européennes ou émergentes.

Les indices américains, poussés notamment par les grandes valeurs technologiques, se retrouvent dans la même situation qu’en février quand le scandale Facebook et la hausse des taux longs avaient provoqué une correction. Ce risque n’est pas négligeable à court terme mais les fondamentaux américains restent excellents et la fin du cycle boursier américain devrait attendre le 2ème semestre de 2019 ou 2020… sauf si un ralentissement mondial généralisé s’enclenche à cause de l’entêtement de Donald Trump ou des Chinois.

Par ailleurs, il nous semble prématuré de s’inquiéter des risques, pourtant bien réels, de réduction des liquidités mondiales. Ils ne se manifesteront que très progressivement, parallèlement au changement de politique monétaire aux Etats-Unis et surtout quand la BCE abordera la réduction de son propre soutien monétaire.

Les actions européennes ont à nouveau pâti du manque de souffle de la croissance en zone euro, des turbulences financières et du risque protectionniste au mois d’août. Les indices italiens, espagnols et portugais ont plus souffert que les indices français, allemands et hollandais qui ont mieux résisté. Ici aussi, les fondamentaux des entreprises sont positifs et la croissance devrait se redresser un peu au second semestre. Malheureusement, les indices européens ont peu de chance de réduire leur retard tant que la situation italienne ne sera pas éclaircie et que les tensions commerciales persisteront.

Quant aux bourses émergentes, dont les indices ont perdu 20% depuis le plus haut de l’année, elles devraient rester dans une tendance de sous-performance à moyen terme à cause de l’approche de la fin du cycle américain en 2019/2020 comme cela fut le cas lors des cycles précédents. A court terme, certaines sont devenues peu chères et pourraient connaitre un rebond (Shanghai notamment) en cas d’apaisement des tensions commerciales.

 

Ainsi les prochaines semaines peuvent être turbulentes compte tenu des nombreuses échéances prévues (Italie, négociations commerciales, élections américaines) ce qui incite à rester prudent. Même si les actions américaines restent les favorites du monde entier, une consolidation n’est pas exclue. Il faut donc conserver des liquidités afin de profiter de tout repli pour acheter des actions américaines et, si la situation italienne le permet, des actions européennes y compris les plus en retard comme les banques ou certaines valeurs cycliques.

Quant aux produits défensifs, ils restent peu attractifs. Les taux américains offrent bien un rendement de 2 à 3% en dollar mais la couverture du risque de change annihile complètement cet avantage. En Europe et pour simplifier, ce sont, en alternance, les taux allemands (quand ils baissent lors de phases de peur) et les obligations à haut rendement (quand les risques économiques et financiers diminuent) qui apportent un peu de performance. Mais depuis le début de l’année, très peu de fonds défensifs ou alternatifs ont tenu leurs promesses.

Nous avons relevé nos prévisions pour les indices américains à fin décembre et à fin juin 2019 et maintenu toutes les autres. D’ici à la fin de l’année, le potentiel d’appréciation est compris entre 7 et 8 % en Europe. Il est plus faible aux Etats-Unis (environ 2%) mais la probabilité de l’atteindre est plus importante.

 

Nous avons peu modifié notre allocation stratégique sur les actions. Nous conservons une recommandation Neutre à court terme et Surpondérer à moyen terme avec une préférence pour les actions américaines. Les actions européennes et émergentes restent pénalisées à court terme.

Nous avons modifié nos recommandations sectorielles comme suit. A court terme, nous avons relevé à Neutre la note de l’Assurance. Nous avons abaissé à Neutre la Technologie et la Distribution.

A moyen terme, nous avons relevé à Neutre la Santé. Nous avons abaissé à Neutre la note de la Distribution, des Produits de Base et du Pétrole & Gaz.

 

Nous conservons notre opinion Neutre sur les produits obligataires à court terme et Sous pondérer à moyen terme. Nous avons abaissé notre opinion CT sur les obligations émergentes à Sous-pondérer.

Nous maintenons une position Neutre sur l’euro/dollar à court terme et Surpondérer à moyen terme. Nous renouvelons notre conseil de couvrir des positions en actions américaines contre la baisse du dollar au niveau actuel (entre 1.13 et 1.16).

Dans notre allocation équilibrée, nous avons maintenu une position prudente à court terme et une légère sous pondération des actions. Par l’effet des variations de cours, le poids des actions européennes et américaines s’est accru au détriment de celui des produits défensifs.

 

Vincent GUENZI

Directeur de la Stratégie d’Investissement

Achevé de rédiger le 12 septembre 2018